在一定程度上﹐一個國家本幣的貶值堪稱福音﹐然而貶值一旦超過了適當的限度﹐福音也就變成了詛咒。 過去3年中﹐美元兌一系列主要貿易夥伴國貨幣的平均匯率下跌了16%。從理論上講﹐這應當使美國產品擁有比外國產品更強的競爭力﹐從而大大推動美國經濟的增長和就業人口的增加。 然而﹐如今越來越多的人發出警告稱﹐美國預算赤字和貿易逆差的日益擴大最終將會引發一場危機﹐導致美元加速下跌﹐從而不斷推高利率﹐極大壓制經濟增長。 在這個問題上有過很多前車之鑒。過去10年中﹐包括墨西哥和泰國在內的十幾個相對較小的經濟體都曾有過本幣大幅貶值導致經濟由增長陷入深度衰退的經歷。就連加拿大這樣的發達國家也曾被迫實行嚴格控制預算的政策應對由本幣大幅貶值引發的經濟動蕩。美國加州大學經濟歷史學家巴瑞．艾欣格林(Barry Eichengreen)說﹕“我們遭遇資本流入突然枯竭局面的可能性越來越大﹐多年來這種突如其來的停滯正是導致一些新興市場國家經濟陷入困境的禍根。” 這種事會在美國發生嗎﹖當然現在還沒有。一旦出現美元危機﹐海外投資者就會因為害怕美元貶值使其蒙受更大損失而大肆拋售美國股票和債券。所幸美國國債價格以及與國債價格走勢相反的長期利率水平去年尚未出現太大變化﹐而且股市還有所上漲。回顧全球範圍內以往曾經出現過的危機我們可以發現﹐美國當前仍有足夠的迴旋餘地來避免類似的危機發生﹐但是美元匯率眼下所面臨的高度失衡狀況也是前所未有的﹐這就表明發生危機的可能性也依然存在。 對比發生於上個世紀70年代末的上一次美元危機﹐我們既會感到欣慰﹐同時也會感到不安。 在1977年9月到1978年10月這1年多一點的時間裡﹐受油價不斷上漲的影響﹐加之經濟的增長乏力使得美國對外貿易由順差滑入逆差的境地﹐美元兌主要貨幣匯率出現了高達16%的大幅下跌。美元的疲軟導致進口價格的大幅攀升﹐通貨膨脹率一下子從原來的6%躍升到了8%以上。 由於擔心美元的不斷下跌會有損其為抑制通貨膨脹而作出的種種努力﹐當時的卡特政府於1978年11月1日宣佈實行一系列支撐美元的措施﹕財政部將通過出售黃金﹑向外舉債﹑動用其在國際貨幣基金組織(International Monetary Fund, IMF)的儲備等手段來捍衛美元匯率。同時﹐聯邦儲備委員會(Federal Reserve, 簡稱Fed)一下子將聯邦基金貼現率上調了100個基點。 美元匯率由此得到了穩定﹐但依然比較脆弱﹐而到1979年底﹐通貨膨脹率更是進一步上升到了10%的水平。1979年夏﹐卡特總統採取了一項後來被證明是更具實質性的行動﹐那就是讓當時的紐約聯邦儲備銀行行長保羅．沃爾克(Paul Volcker)出任Fed主席。結果證明﹐這一任命實是遏制和消除高通脹的必要之舉。 當年的10月6日﹐Fed開始實行非傳統的新貨幣政策來消除通貨膨脹。這一政策的精髓就是嚴格控制貨幣供應量的增長﹐即使導致利率水平大幅上升也在所不惜。沃爾克的新戰略的確起到了降低通貨膨脹水平的作用﹐而且最終也使美元匯率得到了鞏固﹐然而代價也是巨大的﹕美國經濟因此而經歷了大蕭條(Great Depression)以來程度最嚴重的一次衰退。 1978年以後﹐情況有了很大不同。當時美元匯率的不斷下跌既是產生高通貨膨脹的原因﹐同時也是高通貨膨脹所帶來的直接後果﹐在原因和結果的共同作用下﹐美元在國內和海外的購買力出現了大幅下降。今天﹐通貨膨脹水平相對而言比當時低得多﹐而且投資者相信﹐Fed會繼續使其保持這種狀態。雖說美元的下跌和油價的攀升最近使通貨膨脹水平有了些許上升﹐但投資者認為這只是暫時現象。10年期國債收益率依然保持著4%這一將近40年來的最低水平（1979年時為9%）﹐Fed由此相信﹐它可以在不損及經濟增長速度的情況下採取漸進的方式逐漸上調短期利率（目前依然維持在2.25%的較低水平）。 但有些問題情況卻出現了惡化。1978年的時候﹐美國經常項目赤字總額佔其國內生產總值(GDP)的比例不足1%﹐而如今﹐這一比例已接近6%。這個比例也正好反映了美國家庭﹑公司及政府消費和投資數額超出其收入水平的程度。與27年前相比﹐美國家庭今天的儲蓄率（儲蓄額佔稅後收入的比例）要低得多﹐因此他們就要借更多的錢以供他們購買住房和消費。聯邦政府所借外債也更多了。去年聯邦政府預算赤字佔GDP的比例已從1978年的2.7%增加到了4.5% 一個人掙得少花得多﹐那他就得賣掉自己的一些資產來付帳。同理﹐美國為填補其巨額經常項目赤字就得大量借錢或吸引投資者投資於它本土的企業和股票市場。最近一段時間以來﹐它一直在通過向以外國央行為主的海外債權人發售國債和其他形式的債券來籌集大量資金﹐結果是﹐1978年的時候美國還擁有相當於其GDP總額9%的淨海外資產﹐而到現在﹐它的身上卻背負了相當於其GDP總額25%的外債。艾欣格林說﹐像美國這樣的經濟大國如此大規模地向外舉債可說是史無前例。現任紐約聯邦儲備銀行行長蓋納(Timothy Geithner)則在最近的一次講話中進一步強調了目前這種狀況所存在的巨大風險﹕“我們如今極大地依賴世界其他國家對美國經濟政策的信心﹐而且這種依賴程度比以往大了許多許多。” 近10年來﹐遭受本幣貶值危機的新興市場國家的經歷都表明﹐這是投資者信心突然崩潰導致的後果。2002年﹐巴西通貨膨脹形勢溫和﹐但經常項目赤字和政府預算赤字規模都很大。但左翼總統候選人路易士．伊納西奧．盧拉．達席爾瓦(Luiz Inacio Lula da Silva)在大選中獲勝﹐沉重打擊了投資者信心﹐他們對政府控制通貨膨脹﹑償還債務的前景深表質疑。結果﹐巴西政府不得不勉力拋售國債。時任巴西央行行長阿米尼奧．弗拉革(Arminio Fraga)後來表示﹐“一夜之間﹐認為巴西是個投資避風港的人們紛紛逃離”。弗拉革現在自己開辦了一家投資公司Gavea Investimentos。當年4月至10月短短幾個月之間﹐巴西貨幣雷亞爾暴跌40%。 弗拉革和同事與總統達席爾瓦的顧問會晤後﹐向外國官員保證﹐總統會執行“有理性”的經濟政策。但是﹐隨著貨幣貶值﹐投資者對通貨膨脹的預期也在穩步增高。考慮到八十年代末期和九十年代初期巴西飛漲的通貨膨脹率﹐弗拉革深知必須消除人們對通脹的擔心﹐但是代價呢﹖ 弗拉革總結出﹐“衰退已經迫在眉睫。投資者對巴西的信心已經喪失殆盡﹐我們覺得﹕在沒有深度通脹威脅的前提下﹐經濟在受控狀態下放緩腳步﹐要遠遠好於徹底失控陷入蕭條。”所以﹐在他的帶領下﹐巴西央行勇挑重擔﹐在短短3個月內﹐將隔夜拆款利率從18%一舉升至25%。 巴西經濟還是陷入了衰退﹐但程度相對溫和。2003年經濟增長基本持平。與之相比﹐墨西哥貨幣崩潰之後﹐經濟降幅幾乎達到7%﹐泰國和阿根廷在同樣情況下的經濟降幅分別是10%和逾20%。紐約大學(New York University)經濟學家魯里埃爾．魯比尼(Nouriel Roubini)﹐和另一位經濟學家布拉德．塞澤(Brad Setser)研究了從1994年墨西哥到2002年巴西經濟衰退期間的14次新興經濟體危機﹐得出了幾條重要的共同點﹐其中就包括﹕巨額經常項目赤字或預算赤字﹑用外資“熱錢”籌集資金﹕一旦政策上有什麼風吹草動﹐這些積極涌入提供融資的就會毫不猶豫地撤離﹑以及政局不穩。 魯比尼指出﹐美國現在也有其中幾項弱點﹕巨額經常項目赤字和預算赤字──被稱為“雙赤字”──看不到解決問題的辦法﹔這些赤字越來越多地由短期外債支撐。魯比尼說﹐“如果是個普通的新興市場國家﹐早就被如此大規模的雙赤字拖垮了。”美國能夠倖免﹐是因為美國仍然能夠用美元﹐而非外幣舉債。也就是說﹐如果美元貶值﹐承受損失的是別人﹐而不是美國。與此相反﹐發展中國家利用美國的低利率現狀常常舉借美元外債﹐可是一旦他們的貨幣不能和美元保持同步走勢﹐就會面臨沉重的償債負擔。巴西的弗拉革指出﹐擔心巴西政府拖欠債務是導致巴西貨幣危機的重要原因﹐而對美國根本無需擔心。 魯比尼說﹐“我們還是有點兒信用。”但無論如何﹐越來越依賴短期外債的危險正在加大。 但即使是富國﹐也一樣難免幣值暴跌的打擊。上世紀七十年代的英國就是如此。九十年代初期的加拿大也因為經常項目赤字和預算赤字過大而屢屢遭受貨幣貶值的沉重壓力。央行以加息應對﹐但這樣就加重了政府償還國債的壓力﹐預算赤字繼續惡化。當時加拿大財政部高官唐．德呂蒙(Don Drummond)還清楚記得標準普爾(Standard & Poor's)下調加拿大外匯債券信貸評級當天被記者圍攻時的情景。他說﹐記者們都覺得加拿大在國際上已經破產了﹐這對加拿大人來說的確是一次沉重打擊。 德呂蒙現在是多倫多TD Bank Financial Group的首席經濟師。他說﹐加拿大政府利用這種危機氣氛﹐號召各界人士大力支持稅制改革和削減政府開支的種種舉措﹐最終實現了預算和經常項目的雙重盈餘。今天美國的情況同10年前的加拿大“驚人地相似”﹐經常項目赤字和預算赤字佔GDP的比例基本一致。 在那之前﹐加拿大從未面臨過這樣的危機﹐投資者都不願意購買加拿大債券。美國應該從中吸取的教訓是﹐不要期待奇跡發生。德呂蒙說﹐代價會越來越大﹐一夜之間不可能出現重大改變。 相比其他國家﹐美國還有一項別人無法企及的優勢﹕美國經濟對這個世界來說太重要了﹐人們不能消極地接受美元崩潰。 這就是很多國家之所以推高美元的理由。中國對美國享有巨大的貿易順差﹐這會推動人民幣兌美元匯率上揚。為阻止這種情況發生﹐中國買入了數十億美元的美國國債。這不但保護了本國出口﹐也幫助美國利率保持在低水平。 國際市場寬廣深邃和紛繁複雜是Fed主席格林斯潘(Alan Greenspan)對美國不至於發生危機的信心所在。他曾於2003年11月表示﹐當今國際金融系統的靈活性前所未有﹐這就意味著全球性失衡可以很容易就被糾正過來﹐而全球經濟發展的腳步不至於中斷。 實際上﹐過去10年當中屢屢發生的貨幣市場失衡也在某種程度上使得國際貨幣體系更加有序。上一次發生可能會促使美國及其盟國攜手認真應對的美元大幅貶值已經是10年前的事了。1995年3月2日的清晨﹐Fed高級官員泰德．杜魯門(Ted Truman)接到美元被大肆拋盤的報告﹐部分來自衍生金融產品策略師的拋盤﹐導致美元兌德國馬克和兌日圓匯率暴跌。債券收益率相應飆升。杜魯門前去會晤格林斯潘﹐建議Fed和美國財政部干預市場﹐買入美元。他回憶著格林斯潘當時的話﹕“我認為這麼做不會有好結果。”“但是﹐如果不加干預﹐就等於向大家表示我們對市場狀況毫不在意。“ 格林斯潘也同意他的看法﹐當天下午Fed和財政部聯手入市﹐共買入6億美元德國馬克和日圓。第二天如法炮製﹐另外13個國家的央行也加入陣營。美元匯率穩住了。債券收益率開始下滑。 那一年﹐美國貨幣當局又入市干預了幾次﹐但此後再也沒有干預過﹔市場基本上運行穩定﹐克林頓(Clinton)和布什(Bush)當政期間﹐Fed很少使用干預手段。 杜魯門現在是華盛頓的國際經濟研究所(Institute for International Economics)的學者。他預計﹐5年之內美國政府必定會再度入市干預﹐不管是因為秩序已經破壞﹐還是因為再也無法承受夥伴國對美國政界的批評。他還說﹐格林斯潘強調的市場之富有和靈活可能都會演變成為幾場無序的插曲﹐不過一旦來臨﹐情況就會日益惡化。